3月宏观总结——分歧与分化（20240401）

3月份国内大宗商品价格延续下跌趋势，截止到3月27日，卓创资讯大宗商品出厂价格指数累计下跌1.67%，其中工业品下跌3.68%，农产品上涨3.49%，农产品主要受油脂类产品带动，棕榈油季节性供应收缩预期带动油脂价格总体性上涨；期货方面，截止到27日，商品指数下跌0.6%，其中工业品下跌1.64%，农产品上涨2.17%。

通胀方面：国际原油价格延续回暖态势，一季度价格总体上涨，布伦特原油价格进一步反弹至84美元位置。3月份国内成品油价格两次调价窗口，一涨一平，4月1日调价窗口再次打开，预计上调；俄乌，中东，朝韩局势相对稳定，红海地区总体稳定，扰动因素暂缓欧亚航线运价3月份先跌后涨；煤炭价格继续下跌，下跌主要驱动来自供需两端矛盾，国内供应充裕，进口增幅明显，需求因季节性预期收缩，日耗大幅回落；农业农村部数据显示，3月份水果蔬菜禽蛋产品价格延续回落状态。商品领域，受棕榈油价格上涨带动，油脂类相关产品上涨明显。预计3月份CPI保持正增长，PPI降幅继续收窄。

生产端：工业生产呈季节性回暖趋势，但总相对水平上看，处于近年低位。高炉开工继续季节性回暖，但处于近六年最低水平；3月丙烯开工相对平稳，仍处于近五年低位略高于23年同期；纯苯开工总体回暖，开工率水平略仅低于2023年和2021年同期，有进一步走高趋势；受需求负反馈影响，焦炭企业开工率大幅下挫，显著低于近六年同期水平；PTA开工率季节性回落，开工水平仍维持近三年高位，受益于汽车行业回暖，半钢轮胎开工攀升至近六年最高水平；山东地炼开工低于23年同期水平，与22年基本持平。水泥开工保持季节性回暖趋势，开工率水平处于近四年同期低位；沥青出现类似2022年逆季节性回落，基建市场需求相对偏弱。

消费端：1-2月社零增速表现并未超出市场预期，主要是房地产相关消费表现一般。汽车类、必选消费品、餐饮和石油及制品对社零增速形成主要的正向贡献，与春节旅游、娱乐相关的消费表现较好。随着居民人均收入和消费倾向的改善，社零增速仍有进一步回升的空间；高频数据显示，3月份乘用车消费同环比均保持大幅增长趋势；一季度土拍市场表现较好，同比增加明显。统计局数据显示，1-2月份商品房价格环比降幅收窄，同比继续回落。高频数据现实，受益于政策调整，部分一线城市房地产市场成交有所好转。

货币：中国3月份LPR报价维持不变；2月社融增加1.56万亿元，同比少增1.6万亿元；存量社融增速为9.0%，较上月下降0.5pct。各分项中，实体信贷、未贴现银行承兑汇票、企业债与政府债同比少增较多，是社融偏弱的主要原因。居民贷款整体偏弱。1-2月居民短贷累计同比少增2899亿元；居民中长贷累计增加5234亿元，是2019年以来六年中的次低，仅高于2023年同期。

国内宏观：复苏的基础依旧不牢固，体感偏冷商品价格总体下跌。2024年两会提出经济增长目标为5%左右，略低于地方两会各省提出的经济增长目标均值。各项政策在两会后加快落地，设备更新，消费品以旧换新，优化房地产政策，紧抓三项工程落地执行。政策预期是向好的，目的在解决当前市场预期偏弱的问题。但从市场实际表现看，并未体现出政策的利好，反而更多反映当下体感，大宗商品价格总体下跌，股市下涨后跌，3月末再迎来3000保卫战。1-2月份数据总体呈向好趋势，但结构性问题依旧存在，房地产市场数据印证市场感受。化债行动落地执行，基建预期表现不佳，偏向基建类商品总体表现不佳。

国际宏观：金融环境更趋复杂。此前市场预期日本央行加息并结束YCC得以确认，另还取消对日股ETF和REIT（不动产信托投资基金）的购买计划。但货币市场上日元兑美元大幅贬值至34年来低位水平，与应有表现背离；除日本央行调整货币政策之外，巴西，土耳其，瑞士央行亦调整其利率，其中瑞士打响G10国家央行降息“第一枪”，由此带来欧洲央行降息预期大增。数据方面，美国就业数据表现较好，通胀有进一步升温迹象，降息预期继续被“打压”。全球主要发达国家制造业景气程度表现不佳，制造业国家中印度，越南，墨西哥景气程度表现较好。

重要宏观数据回顾：

1、2024年2月新增信贷14500亿元，同比少增3600亿元。其中居民中长贷减少1038亿元，同比少增1901亿元，居民短贷减少4868亿元，同比少增6086亿元，企业中长贷12900亿元，同比多增1800亿元，企业短贷5300亿元，同比少增485亿元，票据融资减少2767亿元，同比多减1778亿元，非银贷款4045亿元，同比多增3872亿元。

2、1-2月份，全国房地产开发投资11842亿元，同比下降9.0%；房地产开发企业房屋施工面积666902万平方米，同比下降11.0%；房屋新开工面积9429万平方米，下降29.7%；房屋竣工面积10395万平方米，下降20.2%。新建商品房销售面积11369万平方米，同比下降20.5%，其中住宅销售面积下降24.8%。

3、2024年1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）50847亿元，同比增长4.2%（按可比口径计算，详见附注7），增速比2023年全年加快1.2个百分点。其中，制造业投资增长9.4%，增速加快2.9个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长6.3%，增速加快0.4个百分点。从环比看，2月份固定资产投资（不含农户）增长0.88%。2024年1—2月份，民间固定资产投资26753亿元，同比增长0.4%。

4、1-2月份，社会消费品零售总额81307亿元，同比增长5.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额74194亿元，增长5.2%。

5、1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额9140.6亿元，同比增长10.2%。1-2月份，主要行业利润情况如下：有色金属冶炼和压延加工业增长65.5%，纺织业增长51.1%，石油和天然气开采业增长1.8%，化学原料和化学制品制造业增长0.3%，煤炭开采和洗选业下降36.8%，非金属矿物制品业下降32.1%，专用设备制造业下降17.0%，农副食品加工业下降7.3%，石油煤炭及其他燃料加工业和黑色金属冶炼和压延加工业亏损均增加。

6、中国2月CPI同比自2023年9月以来首次正增长。国家统计局数据显示，2月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.7%，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.7。国家统计局城市司首席统计师董莉娟表示，2月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。

重要提示：价格反映一切，商品间表现分化是当下市场对宏观经济预期认知的直接体现。大宗商品表现存在“外盘强内盘弱”、“有色强黑色弱”的两大分化。反映出两个问题，海外经济现实表现好于国内经济“韧性”；国内经济结构有明显分化，建筑业弱、制造业强；同时建筑业内部竣工强于新开工。未来这两条线索仍可能会对商品价格变化产生极大影响，需密切关注国内外经济变化情况，以及国内经济结构分化所带来的商品表现异化。

当从宏观层面看，当前中美库存周期均处低位，补库的共振有望对商品需求有一定支撑；但外需主导的品类，或需警惕估值端的冲击。而内需主导的品类，受益于阶段性扰动消退后“稳增长”的进一步落地，上涨或更具确定性。微观层面来看，去年11月以来代表性基建央企新签订单额同比14.2%，伴随资金下达、项目落地有望加速；春节与极端天气等扰动因素逐步消退后，沥青开工率也呈现平稳回升。随着“稳增长”项目的逐步落地，黑色系等国内主导品类需求或将进一步改善。