本周大宗商品市场总结与展望

过去两周国内大宗商品价格总体延续向好趋势，价格有向上突破迹象，期货商品指数上涨1.55%，其中工业品指数上涨1.47%，农产品指数上涨1.72%；国内股市继续向好，四大股指期货上涨均超过1%，其中涨幅最小的是300股指上涨1.2%，1000股指上涨1.89%，涨幅最高，股市氛围回暖，北上资金连续五周加仓；美元指数总体处于下行状态，近两周均小幅下跌，趋势向下。

从板块角度看，煤炭板块、石油板块、软商板块表现不佳，价格小幅下行；煤炭板块先跌后涨，石油板块总体下跌但后半周总体好转；贵金属延续向好趋势，技术形态上看处于空中加油状态，继续向好可能较大；生猪链保持向好态势，生猪价格突破2022年底以来形成的箱体区间，价格为近73周高点；有色金属板块延续向好趋势，本月累计涨幅超过5%，沪铜价格创历史新高，高盛5月初报告将铜的2024年末预期价位从1万美元上调至1.2万美元，并维持2025年1.5万美元/吨的预测。

上期我们提醒注意天气对农产品的扰动。棉花价格结束下跌，有见底迹象；巴西南部降水持续并未引起市场波动，国内豆类相关产品总体维持偏强态势；工业品方面，提示继续关注有供给扰动的商品。硅锰出现调整信号，价格并未延续上涨趋势；硅铁价格延续向好趋势，调整信号不明显；集运欧线延续强势状态，上涨再创新高，中东局势暂无缓和迹象，红海复航希望再度渺茫。

向前看，国际大宗商品处于集体躁动期，供需矛盾相对确定的是有色金属板块，特别是铜仍存在显著缺口，在其他商品难以出现大的供需矛盾背景下，有色金属特别是铜仍是多头的最佳配置。前期涨幅较大的硅锰，矛盾依旧存在，但价格中已经充分计入，有调整需要，若后续黑色系总体氛围好转，合金类产品表现仍可能好于其他原料。农产品方面，需要关注夏收情况，另外前期提醒的全球天气问题依旧值得关注，仍是可能的扰动来源。

宏观及政策分析

国内宏观：4月份社融数据表现低于市场预期，主要体现在规模上有明显回落，从原因上看契合一季度央行货币执行报告中“转变片面追求规模的传统思维，宏观上要更加注重把握好融资环境的松紧适度”的说法；财政部明确2024年一般国债、超长期特别国债发行的安排，超长期国债进入落地期；4月份宏观数据反映经济总体稳定，延续回升向好态势，部分指标受节假日错月、上年同期基数较高等因素影响增速有所放缓，但工业、出口、就业、物价等主要指标总体改善，新动能保持较快成长，国民经济延续回升向好态势，积极因素累积增多；央行发布政策调整个人公积金贷款利率，商业性个人住房贷款取消利率下限限制，央行与国际监督管理总局发布通知下调首套房和二套房首付款比例，政策发力支持房地产市场。

国际宏观：美国4月CPI同比上升3.4%，预估为3.4%，前值为3.5%。美国核心CPI月率出现6个月来首次降温，对于寻求今年开始降息的美联储官员来说，这无疑是朝着正确方向迈出的一小步。核心CPI年率进一步回落至3.6%，跌至2021年4月以来的最低点；日本内阁府16日发布的初步统计结果显示，今年第一季度日本实际国内生产总值（GDP）环比下降0.5%，按年率计算降幅为2.0%，降幅之大超过媒体和机构预期。

政策观察：国务院常务会议，研究有效降低全社会物流成本有关工作；住房城乡建设部和自然资源部、中国人民银行、国家金融监督管理总局优化保交房工作配套政策；央行决定自本月18日开始下调公积金贷款利率，并下调商业性个人住房贷款利率政策，取消利率政策下限，同步下调的内容包括商品住房首付比例，首套房调整后比例不低于15%，二套房调整为不低于25%；新能源汽车行业下乡政策落地，共有31个整车制造商的99款车入选下乡车型；有关情况美方发布对华加征301关税四年期复审结果，宣布在原有对华301关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导体以及钢铝、港口起重机、个人防护装备等产品的加征关税。中方坚决反对并严正交涉。

宏观数据

1、央行数据显示，前四个月人民币贷款增加10.19万亿元。4月末，M2同比增速为7.2%，M1同比下降1.4%，至此M2-M1“剪刀差”进一步扩大至8.6个百分点。社融方面，前4个月社会融资规模增量累计为12.73万亿元，比上年同期少3.04万亿元。

2024年4月新增信贷7300亿元，同比多增112亿元。具体看，居民中长贷新增-1666亿元，同比多减510亿元，居民短贷新增-3518亿元，同比多减2263亿元，企业中长贷新增4100亿元，同比少增2569亿元，企业短贷新增-4100亿元，同比多减3001亿元，票据融资新增8381亿元，同比多增7101亿元，非银贷款新增2607亿元，同比多增473亿元。

【分析】此前央行一季度货币执行报告中，解释了当前我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化的原因，并强调要“转变片面追求规模的传统思维，宏观上要更加注重把握好融资环境的松紧适度。”从数据的结构角度看，社融低增长，主要是政府发债速度依旧偏慢，4月单月净融资额为-984亿元，人民币贷款新增3306亿元，未贴现银行汇票减少4486亿元，企业债新增493亿元，同比来看分别少增1125亿元、多减3141亿元、少增2447亿元。

货币方面，4月M1同比转负至-1.4%，M2同比下降1.1个百分点至7.2%。M2增速继续走低，一方面，信用扩张力度确实有待提振。另一方面，可能和居民存款重新向理财或者资管产品转移有关。此前，由于几轮存款利率调降，叠加打击“手工补息”的影响，存款利率较低。M1同比陷入负增长主要是当前房地产销售偏低，企业流动性总体偏紧张。M2-M1剪刀差再度上升至高分位数水平说明“资金空转”现象较为明显，在缺少投资路径时，剪刀差往往处于高位水平，即“资产配置荒”现象，在缺少投资路径时，居民单位更愿意将资金转为定期存款。

信贷方面，票据融资是支撑新增信贷的主要动力。企业和居民短期贷款均有明显回落。“手工补息”治理下，“低贷高存”的空转现象得到遏制，4月份短贷回落是寄出了贷款虚高的“水分”。

此前在政治局会议中提出“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，预计政府债集中供给可能逐步到来，也有助于拉动基建等配套融资。近期，各地房地产利好政策密集落地，或也将对居民部门融资形成支持，具体效果还需要跟踪观察。

未来的货币政策仍需要密切关注“稳健宽松基调，适度发力”，“继续发挥结构性货币工具的作用，来支持经济的高质量发展”。

2、财政部发布《2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排》，其中超长期特别国债涉及期限为20年、30年、50年，从5月17日首发到11月底发行完毕，一共发行22次。

【分析】财政部公布的超长期国债发行节奏与市场预期基本一致。按照央行公布数据，2024年一季度，长期国债收益率出现下行，10年期国债收益率从年初的2.56%下降至2.29%，30年期国债收益率由年初的2.84%下降至2.46%，分别下行27个和38个基点。长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动。

3、美国4月CPI同比上升3.4%，预估为3.4%，前值为3.5%；美国4月CPI环比上升0.3%，预估为0.4%，前值为0.4%。美国核心CPI月率出现6个月来首次降温，对于寻求今年开始降息的美联储官员来说，这无疑是朝着正确方向迈出的一小步。核心CPI年率进一步回落至3.6%，跌至2021年4月以来的最低点。

【分析】4月美国整体经济数据表现为就业及通胀趋势的双转弱，尽管在此前的PPI数据中仍有部分因服务业带动的价格上涨因素，但从核心CPI来看，4月环比增速的放缓则意味着因由房租形成的通胀粘性正逐步回落，另外对于短期的交通保险服务费用的上涨，则更大程度上将受到高利率货币政策的引导。这也符合美联储主席鲍威尔在14日的银行家协会会议上的发言，其认为（基于美联储的通胀预期目标来看）服务通胀目标无需降至2%。另外同时期公布的美国4月零售销售额月率环比0增长，也进一步体现了当下美国通胀降温的迹象，并共同影响了市场对于9月降息预期的确定性。美股当日再度创下历史新高，美债收益率及美元同步走弱，同时对原油和贵金属也形成了强势提振。预计后续的4月美国PCE数据表现将成为令美联储货币政策转向的关键考量，并对6月中旬的议息会形成预期指引。

4、日本内阁府16日发布的初步统计结果显示，今年第一季度日本实际国内生产总值（GDP）环比下降0.5%，按年率计算降幅为2.0%，降幅之大超过媒体和机构预期。日本国内多位专家指出，日本经济面临的滞胀压力或进一步加大。

【分析】从驱动因素上看，今年第一季度内需、外需对日本经济增长的贡献率均为负值。占日本经济比重二分之一以上的个人消费环比下降0.7%，连续四个季度负增长。企业设备投资环比下降0.8%，民间住宅投资环比下降2.5%。受汽车出货量减少等因素影响，当季日本出口环比下降5.0%，为四个季度以来首次下降；进口环比下降3.4%。此前由于日本工资涨幅长期追不上物价涨幅，个人消费持续下滑，是拖累日本经济的主要因素；出口方面，丰田集团数据造假丑闻影响汽车生产，此外基数过高亦是同比走低的原因。

5、4月份数据分析

投资数据：2024年1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）143401亿元，同比增长4.2%（按可比口径计算，详见附注7），其中，民间固定资产投资73913亿元，同比增长0.3%。从环比看，4月份固定资产投资（不含农户）下降0.03%。其中，工业投资同比增长13.1%。其中，采矿业投资增长21.3%，制造业投资增长9.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长26.2%。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.0%。

【分析】从增速角度看，1-4月份投资略有下滑。从结构看，第二产业，第三产业均有下滑，第一产业投资增速有所回暖；从行业看，采矿业投资增速继续回暖，投资增速提升至21.3%，提升2.8Pct，农林牧渔业增速提升至3.8%，提高0.7Pct，制造业投资增速有所下滑，1-4月份投资增速为9.7%，下滑0.2Pct；制造业中，农副食品加工业、食品制造业、纺织业、化学原料和化学制品业，有色金属冶炼及压延行业，金属制品业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增速提升，医药制造业，通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速均有小幅下滑。

我们理解，4月份商品价格总体有所回暖，但企业盈利情况回暖不及预期，企业投资意愿仍未明显提升。投资中地产投资依旧形成拖累，1-4月份房地产投资增速下滑9.8%，延续下行趋势。反映当下商品需求端最大的问题依旧体现在房地产端。

房地产：1-4月份，房地产开发企业房屋施工面积687544万平方米，同比下降10.8%；房屋新开工面积23510万平方米，下降24.6%；房屋竣工面积18860万平方米，下降20.4%。新建商品房销售面积29252万平方米，同比下降20.2%；新建商品房销售额28067亿元，下降28.3%；4月末，商品房待售面积74553万平方米，同比增长15.7%。

【分析】从房地产三项数据看，降幅均有所收窄，其中施工面积收窄0.3Pct，新开工面积收窄3.2Pct，竣工面积收窄0.3Pct；房屋待售面积延续3月份下滑趋势，可以基本判断房屋待售面积已经出现顶峰，考虑国家去库存的措施，后续趋势将趋于下行。

从到位资金看，4月份到位资金仍有所下滑，其中各分项数据均有所下滑，反映当下房地产企业资金问题依旧未得到根本上的解决，另外，亦可以反映出房地产开发企业投资意愿并不强列，这一点亦可以从投资数据上看出端倪。

房地产对大宗商品形成需求拉动，弱现实依旧是事实，仍对价格上涨形成抑制，但从数据变化的角度看，预期最差的时候已经过去，不再是绝对利空。随着各地房地产政策落地，房地产或总体有所回暖，对商品形成向上牵动。

社零消费：4月份，社会消费品零售总额35699亿元，同比增长2.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额32196亿元，增长3.2%。1-4月份，社会消费品零售总额156026亿元，同比增长4.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额141396亿元，增长4.3%。

【分析】受假日效应消退因素影响，社零消费总体有所下滑，从分项数据看，基本生活类和部分升级类商品销售增长较快。从社零销售的结构数据看，剔除汽车以外的消费品零售额较总量高0.9Pct，反映汽车零售数据表现较差。从汽车产销总量数据上看汽车产销表现并不差。根据汽车工业协会公布数据，4月份汽车产销分别完成240.6万辆和235.9万辆，环比分别下降10.5%和12.5%，从同比看比分别增长12.8%和9.3%。1至4月，汽车产销累计完成901.2万辆和907.9万辆，同比分别增长7.9%和10.2%。

从商品零售数据看，4月份增速下滑的行业包括 服装、鞋帽、针纺织品类，化妆品类，金银珠宝类，文化办公用品类，汽车类，建筑及装潢材料类增速下滑，体育、娱乐用品类，通讯器材类增速保持在10%以上；从累计数据看，商品零售累计数据中仅有文化办公用品类增速下滑7.2%，其余行业均保持增长。

工业增加值：4月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.7%。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月增长0.97%。1-4月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%。分三大门类看，4月份，采矿业增加值同比增长2.0%，制造业增长7.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.8%。

【分析】4月份工业增加值增速由降转增，4月份增速较3月份提高0.3Pct，从分行业数据看，投资增速均较3月份增速有所提升。从分行业数据看，41个大类行业中有36个行业增加值保持同比增长。从增速角度看，煤炭开采和洗选业，纺织业，化学原料和化学制品业，医药制造业，橡胶和塑料制品业，金属制品业，通，用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速有所提高，石油和天然气开采业，农副食品加工业，食品制造业酒、饮料和精制茶制造业，非金属矿物制品业，黑色金属冶炼和压延加工业，有色金属冶炼和压延加工业，电力、热力生产和供应业增速有所下降。

电力数据：据统计局消息，电力生产增速有所加快。4月份，规上工业发电量6901亿千瓦时，同比增长3.1%，增速比3月份加快0.3个百分点；日均发电230.0亿千瓦时。1-4月份，规上工业发电量29329亿千瓦时，同比增长6.1%。分品种看，4月份，规上工业火电、水电、太阳能发电增速加快，核电由降转增，风电同比下降。其中，规上工业火电同比增长1.3%，增速比3月份加快0.8个百分点；规上工业水电增长21.0%，增速比3月份加快17.9个百分点；规上工业核电增长5.9%，3月份为下降4.8%；规上工业风电下降8.4%，3月份为增长16.8%；规上工业太阳能发电增长21.4%，增速比3月份加快5.6个百分点。

【分析】4月份工业生产总体有所回暖，带动发电数据有所好转，4月份工业发电量较3月份提升0.3个百分点。从分结构数据看，火电、水电、太阳能发电增速加快，核电由降转增。

进出口：4月份，货物进出口总额36389亿元，同比增长8.0%。其中，出口20762亿元，增长5.1%；进口15627亿元，增长12.2%。进出口相抵，贸易顺差5135亿元。1-4月份，货物进出口总额138053亿元，增长5.7%。其中，出口78113亿元，增长4.9%；进口59940亿元，增长6.8%。1-4月份，一般贸易进出口增长5.3%，占进出口总额的比重为65.1%。民营企业进出口增长10.7%，占进出口总额的比重为54.6%，比上年同期提高2.5个百分点。机电产品出口增长6.9%，占出口总额的比重为59.2%。

【分析】

政策视角

1、国务院总理李强5月11日主持召开国务院常务会议，研究有效降低全社会物流成本有关工作，审议通过《制造业数字化转型行动方案》。会议指出，制造业数字化转型是推进新型工业化、建设现代化产业体系的重要举措。要根据制造业多样化个性化需求，分行业分领域挖掘典型场景。加快核心技术攻关和成果推广应用，做好设备联网、协议互认、标准制定、平台建设等工作。要加大对中小企业数字化转型的支持，与开展大规模设备更新行动、实施技术改造升级工程等有机结合，完善公共服务平台，探索形成促进中小企业数字化转型长效机制。

2、4月13日，国家发改委：今年将开展重点用能单位能效诊断，推进节能降碳改造和用能设备更新。到2024年底，各地区建立年综合能耗1万吨标准煤及以上重点用能单位节能管理档案。到2025年底，各地区建立年综合能耗5000吨标准煤及以上重点用能单位节能管理档案，实现重点用能单位节能监察全覆盖，重点用能单位节能降碳管理水平进一步提升。

3、商务部新闻发言人14日表示，5月14日，美方发布对华加征301关税四年期复审结果，宣布在原有对华301关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导体以及钢铝、港口起重机、个人防护装备等产品的加征关税。中方坚决反对并严正交涉。

【分析】从数据角度看，从影响的行业和对美贸易金额角度分析，影响最大的是钢铁及铝制品。按照海关公布数据，中国2023年出口钢铁及制品1700亿美元，对美约140亿，占比占比9.4%；中国2023年出口铝制品350亿左右，对美出口约40亿，占比约12.3%。从趋势角度看，2018年之后中国对美出口钢铝产品总体呈下降趋势，从总量角度看，2023年中国对美出口铝制品占全年出口量的16%占比较高。

4、阿根廷央行下调基准利率至40%，之前为50%。借贷成本已经从2023年12月133%的高位回落。在总统米莱政府押注通胀将持续走低之际，阿根廷央行第六次下调基准利率。

5、据国务院新闻办公室消息，5月17日下午4时，住房城乡建设部和自然资源部、中国人民银行、国家金融监督管理总局负责人将召开国务院政策例行吹风会，介绍切实做好保交房工作配套政策有关情况。据多个渠道确认，在下午的政策吹风会之前，5月17日上午，国务院将组织召开房地产工作相关会议，届时或将宣布房地产领域相关举措。5月16日，部分总部不在北京的股份制银行相关负责人已动身前往北京准备参会。“保交楼”救助范围或进一步扩大，收购存量住房正在讨论酝酿中。

6、16日，四川省人民政府新闻办公室举行《四川省推动大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案》政策吹风会，对重点行业的以旧换新进行解读，并提出细化目标。在汽车方面，四川计划2027年报废汽车回收量较2023年增加一倍，二手车交易量较2023年增长50%。

7、5月15日，工信部等五部门联合印发文件，决定在今年5月—12月开展新能源汽车下乡活动，共有31个整车制造商的99款车入选下乡车型。活动将包括线上、线下两种形式，并鼓励车企、车商、金融机构、充换电设施企业等参与其中。

【分析】新能源汽车下乡意义重大，随着活动影响力持续扩大，新能源汽车市场进一步下沉，有效带动了营销服务网络和充电基础设施建设。同时，新能源汽车符合农村消费者的需求，市场潜力巨大，将对车市产生积极影响。从数据看，从2020年开始，新能源汽车下乡活动就取得了积极成效。据统计，2023年新能源汽车下乡活动获得28家整车企业的积极支持，全年共有69款新能源车型入选活动名单，车型总销量达到了320.87万辆，同比增长超过1.23倍，增幅明显。

8、5月17日，中国人民银行决定，自2024年5月18日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2.775%和3.325%。同步调整的还有，商业性个人住房贷款利率政策，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限；以及首套房二套房首付比例，调整后首套房首付比例不低于15%，二套房不低于20%。

【分析】公积金政策和商业性个人住房贷款利率的调整目的是进一步给房地产市场纾困，降低居民购房成本，刺激房地产需求回暖。根据统计局公布数据，4月70个大中城市新建商品住宅销售价格上涨的城市仅有6个，二手房仅有1个。商品房市场销售总体表现依旧不佳，房地产开发企业到位资金仍显不足。

产业观察

1、工程机械：据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，2024年4月销售各类挖掘机18822台，同比增长0.27%，其中国内10782台，同比增长13.3%；出口8040台，同比下降13.2%。2024年1-4月，共销售挖掘机68786台，同比下降9.78%；其中国内37228台，同比下降2.9%；出口31558台，同比下降16.7%。

【分析】4月份挖掘机销量数据从同比角度看略有上升，但18822万台的数据仍是18年之后第二低的数据，从结构数据看，国内销量10872万台，较3月份下降4406台，出口8084台，较上月下滑1637台。国内挖掘机保持在相对低位状态，从季节性看，未来仍有可能下降，表征土建市场预期依旧偏弱。反映当下土建市场更为关键的数据挖掘机开工小时数仍未发布，后续需要关注该项数据背后反映的土建当下实际情况。

2、汽车：五部门：开展2024年新能源汽车下乡活动，2024年5月-12月，选取适宜农村市场、口碑较好、质量可靠的新能源汽车车型，开展集中展览展示、试乘试驾等活动，丰富消费体验，提供多样化选择。组织充换电服务，新能源汽车承保、理赔、信贷等金融服务，以及维保等售后服务协同下乡，补齐农村地区配套环境短板。

热点追踪

1、3月18日，热带气旋“梅根”侵袭澳大利亚北海岸，South32锰矿山所在地格鲁特岛严重受灾。South32公司在最新发布的一季度报告中披露，由于该岛港口、道路等基础设施严重毁坏，预计至2025年第一季度才能恢复当地码头的运营与锰矿出口。South32全球最大的锰矿生产商，2023年锰矿产量565万吨，其中澳矿355万吨，南非矿211万吨。由于该事故影响，锰矿供给减量约300万吨，约占全球锰矿供给的15%。

混沌天成：在格鲁特岛供给没有恢复的前提下，结合地区产量与潜在增量考察，我们对2024年锰矿供需预估如下：2024年澳洲外其他地区可提供的锰矿增量共计可达121万金属吨。2024年全年产量共计1881万金属吨，同比下降6%。锰元素缺口约46万吨，缺口比例为2.4%。若South32依照计划于2025年一季度恢复格鲁特岛的锰矿供应，在不考虑其他地区增产的情况下，2025年锰元素供给预计过剩6.4%。若考虑其他地区的增产，过剩幅度将上升至9.5%。因此，我们的结论是：由于格鲁特岛锰矿的断供，短期内全球锰元素供需存在缺口，且其余产地无法弥补此缺口。2025年后，随着South32澳矿的复产，锰元素重回过剩格局。

2、消费品以旧换新

宁夏：汽车报废换新，购买新能源乘用车补贴10000元，购买燃油乘用车补贴7000元；汽车置换更新，购买新能源乘用车新车的最高补贴4000元、购买燃油车新车的最高补贴3000元。