【导语】原油价格自1月31日以来连续3个交易日跌幅超过2%。地缘溢价逐步回吐，欧佩克减产力度和深化减产空间不足，同时宏观层面美国经济数据偏强，为美联储推迟降息提供支撑，货币层面对油价的压制作用未减，油价易跌难涨。短期来看，国内春节假期期间，WTI或在70-75美元区间震荡，2月油价整体重心存在提升可能。本文将分上下两篇对近期油价驱动因素逐一分析。

近期油价：地缘溢价回吐，降息预期推迟，原油价格宽幅下跌超7%

原油价格在1月中旬开始上涨约半个月后，近日连续三个交易日跌幅超过2%。截至2月2日收盘，WTI结算价72.28美元/桶，较1月最高点78.01美元/桶下跌了5.73美元或7.3%，基本收回1月中旬以来的涨幅。近日驱动油价下跌的主要因素来自于供给端，同时宏观货币层面压力不减，油价易跌难涨。上篇已分析供应端，本篇将继续分析宏观情景。

1. 就业数据成为美联储预期管理的凭证，也加剧降息前景的不确定性

近期公布的一系列经济数据显示美国经济还未走入衰退，新订单需求带动制造业扩张，劳动力市场维持健康状态。根据菲利普斯曲线，理论上通胀水平和失业率存在反向关系。但21世纪以来，失业率持续下降的同时，美联储通过管理通胀目标，从而导致市场的通胀预期长期被锚定在2%，压制了通胀水平的抬升，因此该理论也逐渐失效。但就业数据依然是美联储对市场利率预期管理的关键凭证。

1月非农就业报告显示，1月非农新增就业人数35.3万人，远超出市场预期的18.5万人，2023年12月前值也被大幅上修为33.3万人，修正后的去年平均每月净增就业人数达到25.5万。同时失业率连续第3个月保持在3.7%，低于预期的3.8%。平均时薪增速年率也超预期增长至4.5%，前值为4.1%。报告显示新增就业主要来自于服务业，这也印证了美国服务业的强劲，以及服务业的通胀粘性偏强。数据发布后，长短债美债收益率均大幅升高，其中2年期美债收益率一度上涨20bp到4.4%以上，创下2023年3月以来单日最大增幅，同时长短期美债收益率利差倒挂幅度再度扩大，暗示宏观经济风险依然较大。

但需要关注到，劳动力市场数据出现分歧。市场调查显示1月美国企业宣布的计划招聘人数创历史同期新低，裁员人数上升，截至1月27日的初请失业金人数和截至1月19日的续请失业金人数均增长至2023年11月以来新高。1月寒潮天气导致较多工厂停工，受天气影响而不工作的人数增长至2015年以来同期新高，周度平均工作时长也小幅下降。此外，兼职就业占总就业人数的比例较2023年上升至17.3%，而长期失业占总失业人数的比例也增至20.8%，比去年12月高出0.9个百分点。因此，数据分歧暗示了就业市场可能并不如非农就业报告所传达的那么强劲，这也让市场更难以预判未来降息路径和节奏。

综合来看，2023年以来美国劳动力市场降温趋势明确，但降温的实际程度和未来走向预判难度加大，这也将成为美联储对市场降息预期管理的重要抓手。本轮加息周期以来，失业率持续保持在4%以下的历史低位水平，后续4%可能是货币政策观察的关键节点。

2. 美联储再度打压市场对3月降息的预期，美元偏强运行压制油价

当地时间1月31日FOMC会议声明中出现了较多重大变化。一方面，声明中删除了“在决定可能适合让通胀随着时间推移回到2%的任何额外政策紧缩程度时”的表述，明确了加息结束的信号。同时，增加了“实现就业和通胀目标的风险正在走向更好的平衡（moving into better balance）”、“在对通胀持续迈向2%更有信心之前，委员会不认为降低（利率）目标区间是适宜的（does not expect it will be appropriate）”等表述，提醒市场目前尚无降息计划。此外，相比12月，美联储对经济活动的描述从“增速有所放缓”改成了“经济活动一直在稳步扩张（expanding at a solid pace）”，也反映美联储对经济增长和实现“软着陆”的信心。

会后美联储利率观察工具显示，3月降息预期大幅降温，5月首次降息预期提高至62.8%，预计全年降息150bp。此前预期3月开启降息的高盛和美银也分别推后预期至5月和6月。

从美国经济基本面数据来看，原本3月降息预期就过于乐观，核心通胀虽然持续下降，但尚未得到巩固，红海地缘问题造成的供应链扰动提升运费等生产成本，且1月原油价格回涨也带动能源产品价格上涨。最近美国供应管理协会（ISM）发布的1月制造业PMI分项中，物价支付指数大增7.7个点到52.9，也提示了物价反弹的风险。因此，提前开启降息存在较大的通胀反弹可能。

降息预期的推迟也支撑美元指数偏强运行，2月5日盘中美元指数一度突破104的上方阻力位。美元指数日线的多空布林带显示，1月底开始轨道逐渐收敛，但上行趋势显著。而且美元指数自1月16日之后保持在多空线之上，多头信号较强。因此，预计短期内美元指数还将维持偏强运行，从而压制原油价格上方空间。

3. 高利率环境下，信贷环境恶化风险不容忽视

3月降息预期“被泼冷水”的同时，美股财报陆续公布，美国地区银行股出现大跌。纽约社区银行（NYCB）四季度报亏，原因则是商业地产相关贷款损失过大。德意志银行2023年Q4对美国商业地产的损失准备金同比增长超4倍。除此之外，还有瑞士宝盛银行、日本青山银行等机构，也由于贷给美国商业地产方面的款项无法收回、计提大量损失拨备金，而出现重大亏损。

2020年以来欧美地区远程办公模式兴起，对商业地产需求趋弱。而加息周期开始后，高利率环境下企业租赁成本上升，继续冲击美国商业地产需求。近期银行股大跌也提醒市场信贷环境依然存在恶化的风险，而且这种风险更多集中在给商业信贷提供主要资金支持、且抗风险能力偏弱的中小型银行。在市场流动性抽紧的背景下，去年3月的银行业危机未必会是本轮货币周期的个例，而且一季度美国财政面临美债到期高峰，债务压力较强。因此，尽管降息预期已经大概率被推迟到二季度，但如果信贷和债务风险激增，美联储仍有提前降息的可能性，届时将对包括原油在内的大宗商品市场产生较强的下跌冲击。

后市展望：春节期间国际油价怎么走？

高利率环境维持时间更长，也意味着货币层面对油价上方空间的压制时间也将延长，在明确降息信号形成之前，宏观层面流动性紧缩使得油价易跌难涨，并且系统性风险事件仍有冲击油价急速下跌的可能性。短期来看，正如我们在《中短期油价评估：春节期间警惕外盘风险事件对油价的冲击（上）》（原文链接：https://csca.sci99.com/news/46778168.html）中所分析的，从油价周线和月线来看，WTI 70美元的下方支撑位依然有效，春节期间海外若无突发事件，在基准情景下美原油或在70-75美元区间震荡。