（一季度回顾和宏观分析见上篇）

【导语】2024年一季度，原油价格震荡上涨，供应主导价格变动逻辑，尤其地缘扰动升级放大油价波动幅度。二季度如果宏观情景美联储6月降息同时实现经济“软着陆”、需求情景之下旺季消费现实符合预期、供应情景之下欧佩克二季度产量和当前持平、美国原油产量保持高位、中东和欧洲地缘局势未出现缓和信号，预计原油价格先跌后涨，整体偏强运行。

核心观点摘要：

宏观情景：3月FOMC会议后降息路径变动不大，但美联储上调2024年通胀预期，意味着今年内通胀还会多有反复，原油价格可能居高不下。而且预计10年期美债收益率从高位回落的幅度受限，通胀预期还将保持在2%以上，WTI将在70美元以上偏强运行。从持仓来看，一季度多空比最高回升至4.15，短期内多头获利离场或空头加仓的可能性提升，对应油价表现为震荡回调。但地缘风险事件突发的情况下多空比也存在进一步冲高的机会。

供应情景：OPEC+维持自愿减产决议至二季度末，其中OPEC 12国贡献70%以上的减产量，伊拉克加强出口量约束以弥补今年以来超出配额的部分，此外欧洲某国受袭击事件影响也存在石油产品出口量下降的预期，并且官方加强对企业出口量的约束以履行减产承诺。但夏季消费旺季到来时，利益驱动下部分国家出口增加的意愿可能更强，减产执行率或面临更大挑战。美国原油产量预计保持1310-1330万桶/日的水平。总体来看，供应端的弹性还在OPEC，乐观预期下二季度欧佩克产量可能和当前持平，但增产概率大于减产概率。

需求情景：二季度将迎来夏季消费旺季，4-6月油品需求可能呈现先弱后强的走势，而且4月炼厂集中检修较多，二季度中美炼厂开工率或都呈现先降再回升的趋势，4月需求淡季期间油价或面临回调。从各地区制造业复苏情况来看，增长潜力更集中在中美以及其他新兴市场，可能支撑WTI维持相对Brent偏强的格局。一季度市场主要交易地缘和供应逻辑，二季度大概率需求表现进入视野，油价走向还需要观望现实需求能否兑现增长预期。

综合来看，宏观情景美联储6月降息同时实现经济“软着陆”，需求情景之下旺季消费现实符合预期，供应情景之下欧佩克二季度产量和当前持平、美国原油产量保持高位、中东和欧洲地缘局势未出现缓和信号，那么预计未来三个月WTI月均价将会在2024年4月份78.49美元/桶，5月份79.28美元/桶，6月份82.22美元/桶。

二、二季度驱动因素分析和预测

2.2 供应情景总结：OPEC+维持自愿减产决议至二季度末，其中OPEC 12国贡献70%以上的减产量，伊拉克加强出口量约束以弥补今年以来超出配额的部分，此外欧洲某国受袭击事件影响也存在石油产品出口量下降的预期，并且官方加强对企业出口量的约束以履行减产承诺。但夏季消费旺季到来时，利益驱动下部分国家出口增加的意愿可能更强，减产执行率或面临更大挑战。美国原油产量预计保持1310-1330万桶/日的水平。总体来看，供应端的弹性还在OPEC，乐观预期下二季度欧佩克产量可能和当前持平，但增产概率大于减产概率。

OPEC+：

根据OPEC月报，1月OPEC 12国环比减产近36万桶，为去年7月以来的最大幅度，主要减产贡献在利比亚油田爆发抗议活动而阶段性停产；2月OPEC 12国总产量环比增加20.3万桶/日，达到2657.1万桶/日，接近去年9月水平，利比亚产量恢复，伊拉克小幅减产后产量仍超出配额约20万桶。伊拉克官方表示，将在未来几个月把原油出口减少到330万桶/日，以抵消1月以来出口超过欧佩克配额的部分。根据路透最新调查，3月OPEC环比减产约5万桶，其中伊拉克和尼日利亚原油日产量降幅最大，从现实结果来看，伊拉克履行减产承诺也能够提振市场对OPEC减产执行率的信心。

但减产的执行可能在二季度受到挑战。根据IMF去年10月经济展望报告中的预测，2024年中东产油国的财政收支平衡油价均值较2023年下降，伊拉克、科威特、利比亚、阿曼、沙特、阿联酋六国的财政收支平衡油价均值为69.8美元，较去年的71.1美元减少了1.3美元。其中沙特降幅较大，从2023年的85.8美元降至79.7美元。当前布伦特在地缘冲突升级的影响下已经加速冲到88美元附近水平，远高于中东多数主要产油国的财政收支平衡价位。因此，尽管减产决议大概率延长至二季度末，但夏季消费旺季到来时，利益驱动下部分国家出口增加的意愿可能增强，减产执行率或面临更大挑战。总体来看，乐观预期下二季度欧佩克产量可能和当前持平，增产概率大于减产概率。

欧洲某国方面，由于今年以来乌克拉多次通过无人机袭击欧洲某国炼厂，路透统计显示已经有14%的炼能在无人机的袭击下受损。对石油供应来说存在两个问题：一是精炼油品供应收紧，2月欧洲某国已禁止了汽油出口以优先保障国内供应，炼能受损后柴油、石脑油、燃料油等重要油品的出口量可能也会下降；二是无法存储的原油可能短期以出口的方式消耗，不过欧洲某国宣称已督促企业严控出口量以履行减产承诺。因此综合来看，在原油减产的基础上，精炼油品出口量下降会进一步加剧供应紧张程度。

美国：

一季度美国原油产量多数时间保持高位，但未能进一步突破1330万桶/日的峰值水平。除寒潮影响之外，美国原油产量保持在1310-1330万桶/日的水平。1月寒潮天气影响下，部分油田暂时关闭，产量阶段性大幅减少，2月之后产量基本恢复。

在美国钻井数持续下降的情况下，去年美国原油产量明显增长的关键在于技术升级提高了单井产量，但最有效提高产量的方式依然是增加钻井数量。当前未完井数量已经降至2014年以来的最低点，但降幅收窄，同时新井数量回升，未来美国原油产量还有小幅增长的可能。EIA报告预计2024年美国原油产量将持续增长，至年末12月可能涨到1354万桶/日，相比于最高纪录1330万桶/日还将增产24万桶/日。不过这部分增量是分摊至全年的，对二季度整个供应端的影响较小。预计二季度美国原油总产量较一季度略高，但主要还保持在1310-1330万桶/日范围，变化不大。

2.3 需求情景总结：二季度将迎来夏季消费旺季，4-6月油品需求可能呈现先弱后强的走势，而且4月炼厂集中检修较多，二季度中美炼厂开工率或都呈现先降再回升的趋势，4月需求淡季期间油价或面临回调。从各地区制造业复苏情况来看，增长潜力更集中在中美以及其他新兴市场，可能支撑WTI维持相对Brent偏强的格局。一季度市场主要交易地缘和供应逻辑，二季度大概率需求表现进入视野，油价走向还需要观望现实需求能否兑现增长预期。

一季度在汽油需求回暖的带动下，汽油裂解价差整体上涨，尤其3月之后涨幅明显增大。截至3月28日收盘，3月美国汽油裂解价差均值31.29美元/桶，虽然低于去年同期，但仍处于2018年以来同期高位水平；燃油裂解价差月均值31.37美元/桶，同样处于2018年以来的强景气区间，但走势和汽油分化明显。而且，虽然汽油裂解价差表现整体偏强势，但随着油价攀升至80美元以上的高位，汽油裂解价差止涨转跌，同时美燃油和欧柴油裂解价差均在3月下旬出现加速下跌趋势。

从油品季节性来看，一般美国汽油消费旺季从5月逐渐开启，欧洲柴油消费旺季从三季度逐渐开启，南亚、中东地区夏季发电旺季期间高硫燃料油需求增加。因此，二季度油品需求可能呈现先弱后强的走势，4月需求淡季期间油价或面临回调。

从炼厂开工率来看，当前美国炼厂开工率高于近五年同期均值水平，但低于去年同期和今年1月水平，4月春检期间开工率或进一步下降，5月和6月逐渐回升。此外，2024年是中国主营炼厂的检修大年。据卓创资讯统计，4-6月期间国内有多家主营炼厂存在检修计划，尤其4月集中检修较多，预计4月有近5000万吨/年的炼能将进入检修，且检修一般在一个半月以上。同时，高油价使得国内独立炼厂利润亏损，春节假期后地炼开工负荷率偏低，3月期间不足60%，计划4月结束检修的地炼涉及炼能不到800万吨/年。因此总体来看，4月国内原油加工量将下降，5月和6月逐步回升。总体来看，二季度中美炼厂开工率或都呈现先降再回升的趋势。

从宏观的视角来看，一季度全球制造业有复苏趋势，尤其3月中美制造业PMI均回到景气区间，并且新订单需求增长都是重要的拉动力量。但同时欧元区制造业PMI连续20个月以上处于收缩区间。因此对原油需求来说，增长潜力更集中在中美以及其他新兴市场，这可能支撑WTI维持相对Brent偏强的格局。

三、总结和展望

基于全球制造业复苏预期偏强、通胀预期上调和地缘局势升级带来的风险溢价增加，我们上调了二季度油价预测值，但维持先跌后涨的趋势判断不变。

基准情景下（宏观情景美联储6月降息同时实现经济“软着陆”；需求情景之下旺季消费现实符合预期；供应情景之下欧佩克二季度产量和当前持平、美国原油产量保持高位、中东和欧洲地缘局势未出现缓和信号），那么预计未来三个月WTI月均价将会在2024年4月份78.49美元/桶，5月份79.28美元/桶，6月份82.22美元/桶。

说明（1）本报告中有关对国际油价的预判结论，仅是我们依据当前市场情景下形成的学术交流观点，不排除今后市场发生变化后对有关预判结论重新修正。本报告中有关价格预测结论以及其它有关观点，仅为与关注国际油价以及国际石油市场的人士作观点交流，不构成对有关人士的经营建议。

（2）本报告预测参照价格为WTI油价，这是考虑到本情景因素分析中，多数变量来自于美国经济与市场以及WTI油价有更明显金融属性的缘故。可以酌情对WTI价格作出价差修正后得出对布伦特油价的预测。

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