关键词：通胀、美联储、债务风险、流动性

导语：由于持续走强的再通胀预期和较低的失业率抑制，美国经济表现对美联储年内降息指引仍存不确定性；但同时美债信用风险犹存，美债市场风险放大都存在引发债券市场持仓大幅修正的可能，也因此在缩表节奏上我们能够看到美联储的谨慎态度，以及官方对降息一定到来的预期释放方面存在的矛盾。短期风险也进一步推升了包括商品市场在内的实物资产的价值。

作为最贴近居民消费场景的价格监测工具，3月美国CPI超出市场预期，令市场对美联储降息定价进一步推迟至11月。周三美国劳工统计局公布的最新数据显示，3月美国CPI环比增长0.4%，同比增长3.5%，同比增速高于2月且超出市场3.4%的预期水平。剔除食品和能源成本的核心CPI较2月份环比上涨0.4%，超出经济学家们普遍预期的0.3%，核心CPI较上年同期增长3.8%，与上月持平，且已经连续三个月超出预期。利率互换市场已将美联储降息时间从9月推迟至11月，降息幅度或仅有50个基点。

受能源价格上涨带动，美国CPI同环比超预期增长，而住宅、运输服务以及医疗保健分项的上涨也进一步推升了核心CPI的超预期走强，并且机票及耐久品价格的下跌并未对CPI形成抑制作用，除去住宅价格外的超级核心也仍表现增长，反映出美国通胀问题仍存在较大的“粘性”。一方面是服务相关价格的上涨，另一方面是耐久品价格的下跌。在就业市场表现强劲的阶段，服务相关价格的上涨反映了劳动力成本居高不下对市场的传导，耐久品价格的显著下跌，则从侧面反映出居民部门消费预期有所减弱。从美国3月PMI服务业景气指数的下滑来看，或也在一定程度上体现了目前的这一特征。但景气下滑反映到服务价格上一是会存在滞后效应，二是考虑到美国多地3月异常天气对服务业市场本身也形成了干扰。

也因此，对于3月美国制造业景气恢复而服务业景气下滑，以及劳动力市场韧性持续，这三方对未来价格水平形成的长期支撑作用能否持续也仍有待观察。仅从CPI数据走势上看，进入二季度后，由于基数效应的显著回落，未来随着商品市场的阶段性走强，CPI同比上行趋势也仍难缓解，这或也支持目前市场所一致认为的美联储年内难有降息可能的观点。

短期可以确定的是，3月CPI数据关于医疗保健分项指标的物价表现，将进一步强化美联储最为关注的PCE指数的走强预期，进而影响其在5月前后第三次议息会对降息安排的表态。受CPI数据发布的影响，以及3月货币政策会议纪要的进一步确认，美元指数走强，美股及美债市场走弱，市场对美联储政策取向更为偏紧表示担忧。目前来看，美联储面对的宏观环境，一端是通胀继续降至2%的难度增加，另一端是失业率仍处于自然失业率水平以下，对美联储而言短期仍缺乏降息必要性，但这也令年内美联储在利率调整政策空间上越来越窄。

与此同时，在经济可能软着陆甚至不着陆的预期下，长期美债拍卖情况却并不乐观，即便美债长端供给有所收窄，但仍难抵市场需求回落的现实。美国财政部门的债务付息成本压力持续，对于美债风险的流动性冲击担忧也成为市场目前交易逻辑的一环。从近期move指数走势来看，进入4月以来，市场对于波动率的不确定性持续提升，也进一步成为扰动美债利率走高的关键因素。

在这一点上，美联储对降息路径表现更为谨慎，对缩表进程上的放缓节奏也主要集中在调整美债减持规模。根据3月议息会纪要显示，美联储缩表节奏将从每月减持950亿美元规模的国债和MBS降至一半水平，官员们普遍倾向于维持目前对抵押贷款支持证券（MBS）的减持上限不变，但调整美国国债减持步伐。这或反映出当下伴随着银行存准规模下降以及美国财政账户支出增加缓慢的情景下，美联储通过缩表节奏的放缓来应对流动性风险的操作。

预计二季度对于美联储而言，美国经济景气能否持续以及再通胀预期是否会随之走弱，是后续市场进一步走向流动性宽松的必要考量。而在此之前，宏观货币政策预期管理上仍将偏向于应对市场流动性风险，对商品市场的驱动逻辑也主要集中在资本市场风险偏好减弱趋势下对实物资产配置需求的提升，短期商品市场仍将呈偏多运行态势。